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                      從彙市黑天鵝看央媽談風險

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                      2016-01-20 18:07

                    • 央行成爲央媽,是危機時代的非常舉措,不應被認作常態。央行有自己的政策任務,央行的政策能力也有極限,央行的判斷甚至可能錯誤。

                      2015年對于做彙率的投資者,日子很不好過。正常時候,一年遇到一次黑天鵝事件已經算倒黴了,2015年連出三個黑天鵝,對于職業投資者來說可算奇迹。在FX市場,可做多也可做空,不怕好消息也不怕壞消息,就怕意想不到的消息,而三個意想不到的黑天鵝殺得彙市血流成河。

                      第一個彙市黑天鵝是一月份瑞士儲備銀行突然宣布,瑞士法郎與歐元脫鈎。瑞士銀行是全球信用最好的銀行,而瑞士央行也是全球信用最好的央行。瑞士央行高官在宣布脫鈎前三天,還信誓旦旦地說看不到彙率機制在幾年內作出調整。倚靠央行的承諾,市場放心地做了大量的結構性産品。BNS突然變招,搶在歐洲央行推出QE之前宣布降息,並停止在兌歐元1.2的彙率點上幹預彙市,令大量結構性産品失去重心,固定收益市場一片混亂,歐洲不少以外彙爲主打的基金被迫清盤。

                      第二個黑天鵝是八月份中國人民銀行突然調整人民幣彙率中間價機制,人民幣對美元彙率三天跌掉超過百分之四。中國人民銀行的信譽比不上瑞士央行,但也是全球四大行之一,何況人民幣彙率已經連升了十年。全球QE令資産收益急跌,中國的利率就相對比較有吸引力,借美元、日元買入中國高收益定息産品成爲近年風行的“低風險高回報”套利交易。不過此交易的前提是人民幣彙率升值(起碼相對穩定),而PBoC變招,改變了整個套利交易的風險溢價,並波及新興市場彙率和商品價格,全球市場爲之震動。

                      第三個黑天鵝來自十二月歐洲央行延長QE時限。爲拯救歐洲經濟,歐洲央行從八月開始不斷向市場發出QE加碼的訊號,這是透明度極高的一次央行操作,及至12月幾乎所有市場人士都做好了歐洲再次QE的准備,市場一面倒地認爲歐元看跌。孰料ECB如期推出QE套餐,歐元卻不跌反升,觸發龐大的歐元套利盤連鎖斬倉,又是一場市場浩劫。路人皆知的市場共識,帶來出人意料的反高潮,可謂人算不如天算。

                      2015年彙市的三個黑天鵝,對于2016年風險資産價格頗有啓示。三個市場意外全部是央行政策變招觸發的,全部是市場共識出現誤判導致塌陷式價格反應,全部是因結構性産品斬倉而導致自相踐踏。

                      爲什麽這些集中發生在2015年?

                      笔者认为,全球货币政策开始迈入后危机时代,过去6-7年那种各国货币政策同步共振已经成为过去,而市场还没有准备好。市场的危机状态消解了,多数国家的经济却未能真正地走出衰退,央行需要进一步出招支持实体经济。货币当局传统的货币宽松政策和标准的QE招数已经接近出尽用老,央行不得不尝试新的政策工具。不得不承认,央行本身对本国经济的解读和掌控能力在弱化,外围环境也颇难把握,政策摇摆度增加,透明度下降。同时大国央行政策变招,往往招致资金乱流,小国央行不得不临时拆招。这些使得货币政策成为资本市场的冲击源,政策不确定性直接构成风险溢价。由于central bank put(政策保底),这几年市场对政策不确定性更多地理解为政策利好;随着货币政策进入后危机时代,货币政策变招可能利好,也可能利空,甚至貌似利好实则利空。

                      近年中国媒体称央行为央妈,意指央行会打会骂市场这个孩子,但是需要时一定出手救。央妈这个概念其实不止在中国存在,只是各国的表达语言不同而已。在美国叫the Fed put,在欧洲叫whatever it takes,字面意思各有不同,但是描绘的都是万一有事,央行一定会打救。这的确是2008年金融危机以来各国央行的政策轨迹,市场也将此当成惯常,投资者对央妈的心理依赖融化在其投资逻辑和决策中。但是央行与投资者,可能只是在某个时段上的同路人,监管与资金的终极目标不同,何况政策制定者也有有心无力,甚至另有打算的时候。在2015年,从三只汇市黑天鹅再到A股市场,说到底都是投资者对央妈的预期与现实出现背离,所带来的资产后果很严重。蓦回首,央妈变后妈了。

                      央行成爲央媽,是危機時代的非常舉措,不應被認作常態。央行有自己的政策任務,央行的政策能力也有極限,央行的判斷甚至可能錯誤。不错,央行是银行流动性的终极救援人,不过那是几十年用一次的保险,确保你不亏钱从来不是央行的任务。

                      今年一開始,市場就被中國人民銀行的彙率政策打個措手不及。央行做彙率政策調整、管理彙市是天經地義的,但是對于已經習慣了過去模式的投資者來說卻是一個意外。政策意外成了已經失衡的A股市場突然暴跌的催化劑,是所謂風險。

                      更值得注意的是,資産構成在近年有明顯的變化。央行經年不斷的QE,,基本上占據了零風險資産的空間,迫使民間資金不得不攀爬風險曲線,通過套利交易和增杠杆來強化收益率,而且産品多帶有結構性産品的影子。衍生産品和杠杆是市場的一部分,本身並無好壞之分,不過的確意味著更高的風險。當意外發生時,這些風險可能被放大。

                      2016年全球依然在“市场已经步出危机”和“经济尚未摆脱衰退”之间挣扎,央行政策分道扬镳的局面已经明朗,货币政策则需要继续摸索新的招数,政策透明度必然下降。同时市场风险从发达国家、金融行业移向新兴市场、石油商品,部分市场领域再出黑天鹅事件的可能性不低,而政策反应可能受制于联储加息和美元回流。零风险资产无收益、股市与另类投资估值偏贵,是全球范围内的普遍现象,“资产荒”之下,资金往往集中在几个比较有共识的资产和交易上,形成crowded trades。

                      記住,市場共識不一定都是錯的,但是錯得離譜的一定是市場共識。

                      陶冬 瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席经济分析师

                      撰文:陶冬

                      審校:徐耀輝

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