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                      中國房地産企業的三種未來

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                      2019-06-12 10:37

                    • 隨著城鎮化逐步推進,我國房地産行業黃金時代已經結束,過去粗放式發展模式難以維系,未來我國開發類房企將走向何方?

                      房地産黃金時代已經結束,迎接我們的到底是白銀時代,還是鑽石時代?中國房地産開發企業未來將走向何方?本文作爲《中國房企未來發展之路》的收官之作,從規模、業務結構、盈利能力、營運能力、杠杆水平、成長性、ROE7個維度出發,全方面解構中美新港4個經濟體的12家龍頭房企,探索中國房地産開發企業的三種未來。

                      美国住宅开发领域的三巨头是霍顿(D.R Horton)、莱纳(Lennar)和帕尔迪(Pulte Group),商业地产领域的领头羊是西蒙地产(Simon property);新加坡规模最大的房企是凯德集团(Capitaland);香港四大龙头房企是新鸿基、长实、新世界和恒基;中国过去三年市占率稳居前三的龙头房企是恒大、万科和碧桂园。

                      從規模上來看,中國房企處于第一梯隊。一是資産規模,中國房企平均規模是香港、新加坡房企的四倍,美國的十倍。截至2018年末,中國房企規模最大,三大龍頭恒大、碧桂園、萬科,總資産達到1.88、1.63、1.53萬億;香港、新加坡處于第二梯隊,新鴻基、新世界、長實、恒基、凱德集團分別爲6269、4219、4170、3865、3236億元;美國房企資産規模最小,住宅開發龍頭霍頓、帕爾迪爲969、698億元,商業地産龍頭西蒙地産爲2106億元。二是營業收入,中國房企處于第一梯隊,美國第二,香港、新加坡最低。2018年,中國龍頭房企營業收入均超2000億,恒大、碧桂園、萬科分別爲4678、3811、2973億元;美國住宅開發龍頭營業收入在1000億左右,萊納、霍頓爲1412、1103億人民幣,商業地産龍頭西蒙地産爲388億人民幣;香港、新加坡房企營業收入均未超過1000億,新鴻基、新世界、長實、恒基、凱德集團分別爲761、532、441、195、280億人民幣。

                      在業務結構上,主要有開發類、自持類和混合類。中國龍頭房企、美國住宅開發龍頭爲開發類房企。2018年恒大、萬科、碧桂園商品房銷售收入占總營業收入的97%、97%、96%;美國住宅開發龍頭霍頓、帕爾迪、萊納,2018年商品房銷售收入占營業收入的98%、98%、89%,余下的收入由金融業務(發放按揭貸款)貢獻。美國商業地産龍頭爲自持類房企,西蒙地産自持物業的租金收入占總營業收入的95%。新加坡和香港龍頭房企爲混合類房企。房地産開發、自持創造的收入平分秋色。新加坡的凱德集團,2018年開發收入和自持收入分別占營業收入的39%、61%;香港的長實集團、恒基、新鴻基和新世界,2018年開發收入占營業收入的69%、61%、46%和29%,自持收入占營業收入的25%、27%、27%、8%。此外,非房地産業收入也構成香港龍頭房企的重要收入來源,如新世界54%的收入來自基建、服務和百貨等,新鴻基27%的收入來自電訊、運輸、基建和物流。

                      從盈利能力上看,混合類和自持類高于開發類。自持類房企毛利率領先。2018年美國西蒙地産毛利率爲51.5%,而香港、新加坡、中國、美國開發類房企分別爲48.2%、48.0%、33.6%、19.2%。美國開發類房企墊底。混合類房企淨利率領先。2018年香港龍頭房企平均淨利率爲81.7%,而新加坡、美國運營類、中國、美國開發類房企分別爲31.5%、49.9%、14.5%、9.2%。

                      从营运能力上看,美国住宅开发龙头周转速度最快。2018年,美国三大住宅开发商霍顿、帕尔迪、莱纳总资产周转次数为1.2、1.0、0.9,远高于其他经济体龙头。高周转主要来自三方面,一是缩短项目建设周期。美国新建住房以独户住宅(Single family house)为主,每个住宅单位独立销售、施工和交房,从出售到交房只需4-6个月,基本可实现当年销售、当年回款、当年结算,与中国2-3年的开发周期相比,存货周转速度大幅提升;二是加大期权土地储备,只需交地价10%-20%的期权费,即可锁定土地,保证充足土地储备的同时,无需在土地上沉淀过多资金,大幅提高周转率。2018年,霍顿、帕尔迪、莱纳通过期权控制的土地占总土地储备的49.7%、36.9%和18.0%,土地保障系数高达5.4、6.7和6.1。三是主打中低端住宅,2017年霍顿、帕尔迪向首置及首改出售的住宅占比达95%、75%。

                      從杠杆水平來看,香港房企負債率最低。一是資産負債率,中國龍頭房企、美國商業地産龍頭處于第一梯隊。2018年碧桂園、萬科、恒大、西蒙地産資産負債率分別爲89.4%、84.6%、83.6%和86.9%,而美國住宅開發龍頭、新加坡、香港龍頭房企平均爲45.5%、48.5%和31.7%。二是淨負債率,美國龍頭房企最高。2018年,美國商業地産龍頭西蒙地産淨負債率高達649.2%,住宅開發龍頭帕爾迪、萊納達88.1%、83.9%,中國、新加坡、香港龍頭房企淨負債率平均分別爲91.8%、55.8%和17.6%。總體來看,香港房企負債率最低,財務穩健性最強。財務穩健是香港龍頭房企的一大特點,2018年新世界、恒基、新鴻基、長實資産負債率僅47.0%、27.9%、23.3%和28.3%,淨負債率僅30.6%、23.2%、12.5和4.1%,顯著低于其他經濟體龍頭。

                      從成長性來看,中國房企成長速度最快。過去十年,中國龍頭房企成長速度世界矚目。2008-2018年,中國三大龍頭房企恒大、碧桂園、萬科總資産增長64.9、31.5、11.8倍,營業收入增長128.6、23.3、7.2倍,同期新加坡、香港、美國龍頭房企總資産平均增長1.6、1.6、1.1倍,營業收入增長0.2、1.7、3.4倍。資本市場對中國房企的成長性給予正面反饋,2008-2018年,恒大、碧桂園股價累計上漲7.7、7.2倍,遠超其他龍頭房企。

                      從ROE上看,美國商業地産龍頭領先,中國開發龍頭次之。美國自持類房企ROE來自高杠杆和高盈利。從ROE來看,美國商業地産龍頭處于第一梯隊。美國商業地産龍頭西蒙地産,2018、2017、2016年ROE分別爲65.9%、46.8%、38.0%,顯著領先于其他經濟體的龍頭房企。高ROE主要源自高杠杆和高營業淨利率,公司作爲一家商業地産REIT,2018年資産負債率86.9%,而同爲商業地産REIT的凱德集團,2018年資産負債率僅48.5%;同時,公司商業地産業務淨利率較高,2018年達到49.9%,遠高于美國住宅開發龍頭9.2%的平均水平。美國開發類房企ROE來自高周轉。美國住宅開發龍頭ROE處于第三梯隊。2018年美國三大住宅開發龍頭帕爾迪、霍頓、萊納ROE分別爲22.8%、17.5%、15.1%。高ROE來自高周轉,2018年霍頓、帕爾迪、萊納總資産周轉率次數高達1.2、1.0、0.9,中國、香港、新加坡龍頭平均爲0.3、0.1、0.1。中國龍頭房企ROE來自高杠杆和高周轉。2018年中國三大龍頭房企碧桂園、恒大、萬科ROE分別爲32.2%、30.2%、23.4%。高ROE主要來自高杠杆和高周轉,2018年碧桂園、恒大、萬科資産負債率89.4%、83.6%、84.6%,而美國、新加坡、香港龍頭平均水平僅55.8%、48.5%、31.7%,總資産周轉率分別爲0.3、0.3、0.2,低于美國龍頭,但高于香港、新加坡的平均值0.1。

                      7个维度对比4大经济体,我国龙头房企优劣势明显。隨著城鎮化逐步推進,我國房地産行業黃金時代已經結束,過去粗放式發展模式難以維系,未來我國開發類房企將走向何方?

                      第一種,走重資産的香港之路。香港四大房企規模大,資産規模均值接近5000億人民幣,僅次于內地房企;業務全,開發銷售和自持租賃混合經營,持有核心地段物業,低杠杆、慢開發,獲取穩定租金收入。我國部分具有雄厚資金和優質土儲的企業,可在開發業務基礎上持有優質物業,通過穩定的租金收入降低對債務融資的依賴,降低融資成本、穩健財務。

                      第二種,走專業化的美國之路。美國模式的特點是專業化和精細化。住宅建築商主攻開發,設計以客戶爲中心、建立多元産品線滿足個性化需求;REITs專注自持,長期持有核心區位資産,依靠出色的運營管理獲取豐厚的租金回報。未來中國房企將在細分子領域差異化競爭,或主攻開發成爲類似霍頓的專業住宅開發商,或專注運營成爲類似西蒙的專業物業運營商,或獨辟蹊徑深耕如高科技住宅等個性化領域,做大地産行業的“小清新”。

                      第三種,走輕資産的新加坡之路。“私募基金+REITs”的雙基金模式是凱德的基石,通過私募基金孵化早期項目,成熟後向REITs注入,實現低杠杆的穩健擴張。未來隨著我國房地産金融的不斷發展,通過REITS持有物業,也會是房企“由重到輕”瘦身的重要發展方向。

                      夏磊 恒大研究院副院长 观点地产新媒体專欄作者

                      撰文:夏磊    

                      審校:勞蓉蓉



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