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                    • 沈建光:美國經濟拐點出現了嗎?--美國之行見聞(一)

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                      2019-07-10 19:13

                    • 美國經濟是否真的如許多美國政府中鷹派人士所言的那樣樂觀?

                      沈建光 今年6月,筆者赴美國調研,先後到訪矽谷、西雅圖、華盛頓和紐約,拜訪了一些全球頂尖的科技企業和金融企業,與谷歌、亞馬遜和微軟的經濟學家團隊進行了深入交流,參加了2019中美金融研討會。筆者期冀通過美國之行見聞系列文章,爲讀者提供一個理解美國經濟、中美關系和科技趨勢的全新視角。

                      在笔者此行同美国政府官员和学者交流的过程中,发现其中不乏对美国經濟的前景比较乐观的声音。当前美国劳动力市场指标相对稳定,失业率维持在3.6%的低点,5月份密歇根大学消费者信心指数也创8个月新高,一季度美国經濟也超预期增长3.1%,确实可以使“乐观派”的观点得到一定支撑。自金融危机以来,美国已经连续扩张121个月,为1854年以来最长的經濟扩张周期,失业率和通胀均位于低点,看起来一片欣欣向荣。但美國經濟是否真的如許多美國政府中鷹派人士所言的那樣樂觀?

                      美國經濟總體穩健,但已周期見頂

                      在筆者看來,雖然當前美國經濟總體表現良好,但未來失業率已經難有進一步降低的空間,而很多生産前瞻性指標已經有所惡化,美國經濟可能已接近此輪擴張周期的頂點。

                      而在筆者此行調研的四個城市中,舊金山和西雅圖的房價已經有所下滑,東岸的紐約中心城區房價也在下降,華盛頓房房價也已失去上漲動力,美國房地産市場一般先于經濟周期見頂。

                      图表1 美国主要城市房价见顶

                      而2019年一季度美国GDP超预期增长主要由库存和出口增加带动,而这两个因素的可持续性存疑。美国經濟的中流砥柱消费在一季度仅增长1.3%,六年来第一次同GDP增速出现背离。新增就业人数是美联储决定货币政策的重要参考指标。5月ADP就业人数和非农就业同步恶化,ADP 就业人数增加2.7万人,5月非农就业人口增加7.5万人,均不及预期。虽然6月美国新增非农就业超预期达到22.4万人,但2019年前六个月,美国已经两次出现异常低迷的非农就业。非农就业人数波动性加大、劳动力市场的不稳定,预示未来劳动力市场有可能恶化。

                      图表2 新增非农就业人数大幅下行

                      美國6月制造業PMI大幅不及預期創十年新低,新訂單大幅下降均表明美國經濟的轉折點將快于預期。而美國工資增長乏力,全職員工和兼職員工工資中位數基本持平于CPI,且增速遠低于金融危機前的水平。工業産值、耐用品訂單也已進入負增長區間,美國經濟光鮮之下下行隱憂正在浮現。

                      近期亞特蘭大聯儲已將美國第二季度GDP增速預測下調至1.4%。而美國經濟中制造業比例不斷下滑,服務業作爲支柱産業具有強烈的順周期性,未來如經濟情況惡化或貿易戰負面沖擊擴散,不排除二三季度多個經濟數據將出現下滑趨勢。筆者認爲,從上述諸多指標綜合判斷,美國經濟已經大概率見頂。

                      图表3 PMI超预期下行

                      图表4 耐用品订单下行明显

                      貿易爭端對美沖擊尚未完全顯現

                      笔者此行在华盛顿参加了2019中美金融研讨会,与中美政界、学术界人士交流中美关系,讨论贸易战前景。参会嘉宾包括美国商务部长罗斯, 财政部助理部长塔波特、白宫国家經濟委员会副主任奥尔蒙,哈佛法学院国际金融体系中心主任斯高特等。笔者观察到,美国經濟强劲使得当前美国高层对待贸易谈判态度普遍比较强硬,与会的美方代表如商务部长罗斯在发言中多次谈及美国經濟的强劲,强调贸易战对美国没有太大影响,但对中国影响更大,美方现阶段在谈判中妥协的意愿并不强烈。而大阪G20峰会上,中美元首会晤决定重启谈判无疑是个利好,但特朗普政府的反复无常使得后续贸易争端的走势仍然扑朔迷离。

                      同美國政界的強硬態度相比,美國企業界對于貿易戰的態度相對溫和。近日包括耐克等在內的170多家美國企業致信美國總統特朗普稱,美國對中國輸美鞋類産品加征關稅,將對美經濟造成災難性後果;而特朗普在出手打壓華爲之後,又給出90天的寬限期,多少也與美國高科技企業的擔憂有關。此外,共和黨內和民主黨中亦有對華鴿派人士,只是他們的聲音在當前單邊主義浪潮中被淹沒,但與鷹派在政策上的分歧依然存在。

                      筆者認爲,中美雙方在經貿和科技領域的交流密切,在全球産業鏈跨國分工的今天,中美經濟很難被完全割裂開來。現階段經貿關系被美國用作對付中國的武器,進口關稅對美國經濟的沖擊將逐步顯現。關稅提高將直接導致美國嚴重依賴中國的消費品價格上漲,而嚴重依賴中國市場的美國500強企業的營收也將受到巨大沖擊,美方作爲全球産業鏈分工的受益者,將難以在爭端中獨善其身。

                      同時,中美爭端對于美國其它領域的影響也有所顯現,筆者在加州接觸到的旅行社接待人士表示,中美貿易摩擦以來,中國赴美旅行人數出現大幅減少;同時,美國簽證政策的收緊也使得中美之間學術交流訪問、留學生赴美讀書的人數受影響,以至于旅行接待業務都比較低迷。

                      且單從貿易方面來看,美國針對全球主要貿易夥伴的保護主義政策並沒有帶來美國貿易逆差的減少,反而導致2018年美國貿易逆差創新高。美國經濟能在貿易戰沖擊下持續增長多久仍未可知。

                      图表5 美国贸易逆差持续扩大

                      市場避險情緒高漲,美國國債利差再次倒挂

                      5月下旬以來,全球資産避險情緒高漲,帶動美國長端國債收益加速下行,10年期美債收益率一度跌至2%附近,3個月和10年期美國國債收益率年內第二次出現倒挂,且此次倒挂程度和時間長度超過3月。筆者認爲,愈演愈烈的中美貿易爭端,全球經濟不確定性增加,投資者對美國經濟進入衰退的擔憂上升,以及全球地緣政治的緊張局勢導致的避險情緒是美債收益率再度倒挂的核心原因,傳統意義上最優避險資産黃金價格5月以來也出現了明顯反彈。

                      图表6 美国国债收益率年内第二次出现倒挂

                      從曆史數據看,美債收益率的持續倒挂將是美國經濟以及美元資産價格大幅調整的領先指標。過去三十年,美國國債短長期收益率的四次倒挂,除了1998年7月之外,美國經濟均進入了衰退周期。同時,倒挂持續的時間,倒挂程度的多少,都是決定危機與否以及危機持續時間長短的重要因素。如2007年次貸危機出現前的2006年7月,美國國債利差迎來倒挂,此次倒挂持續長達十個月,利差最低點低至-0.64%,而上一輪全球金融危機的廣度和波及程度也確爲此前曆次危機所未有。此外,2000年科技泡沫前,國債期限利差曾跌至-0.95%的低點。

                      相比之下,此次期限利差的倒挂雖不及前幾次危機的程度,但6月3日也一度達到-0.28%。在筆者看來,收益率倒挂于判斷衰退的具有較強的警示作用,需要加以關注。雖然倒挂並非衰退的充分條件,但在全球經濟疲弱、中美貿易戰愈演愈烈、市場對美聯儲降息呼聲高漲之時,倒挂的國債利差應該引起足夠的關注和重視。

                      降息預期升溫,美聯儲政策空間有多大?

                      自今年一月份以来,美联储货币政策出现重要转向,几次议息會議声明都较为鸽派,近期金融市场的动荡和經濟下行压力也加大了投资者对于美联储降息的预期。6月19日美联储议息會議决定,维持联邦基金利率在2.25%-2.50%不变。但此次美联储的政策声明中将“耐心”一词删除,为未来政策调整打开了空间。6月芝商所CME预测美联储年内降息一次的概率接近100%,降息两次及以上的概率已从4月底的23.2%飙升至90%。

                      图表7 市场对美联储宽松预期不断增加

                      相比于過去50年幾輪大的降息周期前的利率水平,目前美國利率水平相對較低,美聯儲降息空間並不充足。2008年金融危機期間,美聯儲將利率水平從5%以上下調至0.25%,接近0%。從曆史角度來看,美聯儲每輪降息周期都至少下調利率5%,如今只有2.25%的降息空間,而負利率對美國這樣龐大的經濟體並非一個首選的政策選擇。而貨幣政策效果存在一定的滯後性,且空間有限,因而如要應對下一次經濟危機,QE等量化寬松政策將必不可少。

                      自2017年美聯儲執行縮表計劃以來,截止2019年6月,美聯儲總資産已經從接近4.5萬億降至3.85萬億美元,縮減超過6000億美元,資産規模回到2013年的水平。而相比聯邦基金利率的下調,美聯儲的量化寬松政策更加有效地刺激了美國經濟,恢複了市場信心,修複了居民和企業部門的資産負債表,成功讓美國成爲第一個走出金融危機的大型經濟體。雖然美聯儲將在9月退出縮表計劃,但此前兩年的縮表在很大程度上保證了未來量化寬松的政策空間。

                      目前市場擔憂情緒彌漫,對美聯儲降息的預期強勁升溫,特朗普也多次“推特治國”試圖幹預美聯儲決策。盡管美聯儲一再強調對調整貨幣政策保持謹慎態度,但無論是從近期公布的經濟數據,還是貿易爭端帶來的越來越多的風險,都可以對美聯儲實施進一步寬松政策提供支撐。中美貿易摩擦升級將導致美國經濟加速放緩,2000億美元關稅已經于6月1日生效,對美國國內消費、投資和CPI的影響將逐漸顯露,拖累美國經濟。同時美國2020大選逐漸臨近,如美國經濟加速下行,美聯儲降息速度將成爲影響美國經濟走勢的關鍵因素。隨著越來越多的央行已經開啓降息周期,筆者預計,美聯儲大概率在九月開始第一次降息。

                      綜上所述,筆者認爲,盡管美國一季度經濟超預期增長,經濟看似欣欣向榮,但近期諸多領先指標已經出現放緩迹象,美國經濟中長期的結構性問題如制造業空心化等並未得到有效解決。同時年內美債利差兩次倒挂,隨著前期刺激政策效果退潮,以及貿易戰負面沖擊的顯現,美國經濟觸頂下行或許將快于預期。

                      沈建光 京东数字科技首席經濟学家

                      撰文:沈建光    

                      審校:勞蓉蓉



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